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632億元之后:我為什么要給規模化的房企敲響警鐘

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  • 文章來源:[ 轉載于:騰訊網 ]
  • 添加時間:2017年7月17日
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2017年的樓市,每天都不缺重大新聞。7月尤其重磅。

先是SOHO中國的潘石屹高調宣布啟動光華路SOHO2、凌空SOHO兩個項目的整售,再就是萬達商業和融創中國制造了中國地產史上規模最大的一筆并購交易。融創以631.7億收購萬達13個文旅城及萬達嘉華、萬達瑞華等76個酒店。敏感的市場人士把該并購案件視為樓市下半場房企由重資產轉向輕資產的標志性事件。

“實現利潤最大化是企業的最終目標”——這是一個人人熟知的經濟學概念。但從內地房企的發展路徑來看,相比利潤,內地房企更熱衷于追求銷售規模。由此百強房企從百億邁入千億,又從千億躍向3000億,更有望在2017年誕生5000億宇宙級房企。

為什么內地房企一度熱衷于追求規模?規模化對于房企意味著什么?又蘊含怎樣的風險?樓市行路至此,為何要由“重”轉“輕”?相比于挖掘并購案本身,之于你我來說,解開如上命題,似乎更有意義。

規模化對于房企意味著什么?

“廣積糧,緩稱王!”

對房企來說,最重要的資源無非是資金、土地、人才,其中資金居首位。國企、央企有先天的融資優勢,民企則不然。同樣資產體量的國企和民企,其杠桿能力和融資成本甚至可以差上足足一倍多。

但縱向對比民企,規模化也直接決定其融資能力及成本。不管是銀行、信托亦或是基金,問及對房企的授信政策和融資偏好,授信準入門檻無一不是按照銷售規模或區域位置來劃線。謹慎一點的要求TOP30或者國企背景;寬松一點的要求百強房企或者一二線城市。所謂的TOP30或百強房企,都是以年度銷售規模作為排序標準。

換句話說,按照現行金融體系的游戲規則,規模意味著你在金融市場上有更多的話語權,有更高的加杠桿能力和更低的融資成本。而杠桿和資金成本的高低,也決定你未來規模的大小和利潤的多少。

如果說資金是房企賴以生存的血液,那么土地無疑是房企生存的食量。在土地招拍掛制度和激烈的市場競爭格局下,規模也意味著房企在土地市場上有更強的話語權。這也是地產界頻頻提出的有關“沒有規模就沒有江湖地位”的基礎邏輯。

其實,規模化的好處還不止于此,規模化也意味著更強的風險對沖能力。過去10年里,樓市幾經調控,起起落落,多少規模化房企因不抵資金鏈斷裂被市場淘汰,又有不少黑馬在調控周期中騰空出世。

諾貝爾經濟學獎獲得者馬柯維茲(Markowitz)和威廉·夏普(William F.Sharpe)等的現代證券投資組合理論認為,非系統性風險是可以通過投資組合的構造來消除的;而且,增加一種證券,只要其與組合中其他證券的相關性小于       

1、整個組合的風險就會下降。

房企的資產配置也是如上邏輯,三四線供過于求,我賣一二線;一二線限購,我轉售三四線;限制住宅,我推商鋪;盤子大了,資本市場上能夠講的故事就越多,對沖風險的能力也大大提高。

當然還有一個更為特色不容忽視的因素,規模越大,被綁上戰車的人越多,其在整個經濟大盤的地位也將更高。如此也將獲得更多的豁免機會,或是贏得更多在過程中解決問題的時間。

規模化房企的警鐘

那問題來了,規模對于房企的成長如此重要,那為什么有眾多房企卻陸續啟動由“重”轉“輕”的輕資產之路呢?

規模化的可持續性無疑是拷問該模式的最關鍵因素。昨天的成功或將是阻礙你明日成長的最大障礙。房地產行業的市場容量一年約10萬億元(2016高峰11.7萬億元),當房企從千億步入萬億時代,就意味著更多的房企在規模面前已經沒有優勢。

另外,未來持續去杠桿的政策方向和貨幣政策調整后,日益寶貴的現金流也是房企之所以選擇在2017年加快輕資產路徑的重要背景。 711日,媒體報道稱,有“地產大炮”之稱的任志強在接受采訪時提到,“房地產限制性政策或將在一年半之后得以改善甚至收回”。按照筆者的理解,該表態之所以引起極大關注,原因之一是他可能直白地揭示了市場絕大多數人的判斷。

的確,地產對金融系統,GDP以及地方財務狀況影響極大,如果房地產市場在新一輪新政后面臨明顯下滑,或將迎來新一輪由打轉穩的新調控周期。

上述普遍性的判斷也不乏強數據和事實支撐。全國人大財經委副主任黃奇帆在公開演講談及房地產癥結時拿出了好幾個關鍵數據。

從金融系統來看,2016年,100多萬億的貸款,百分之二十七八,是房地產相關的開發貸加按揭貸。也就是說,房地產用了全部金融資金量的百分之二十七八。

從財務數據來看,整個國家的稅收是17萬億,地方稅收是10萬億,其中4萬億與房地產關聯,土地出讓金、預算外資金有3.7萬億,加起來將近8萬億。也就是說,房地產占比整個國家的稅收在25%左右。

央行發布的《中國金融穩定報告(2017)》也預警了過度地產化的風險,截至2016年末,銀行業房地產貸款余額26.7萬億元,占各項貸款余額的25%;房地產貸款余額占全部新增貸款的44.8%

房地產去杠桿或長期持續

在筆者看來,任何對后續市場過度悲觀或樂觀可能都是錯的。房地產的地位如此之重,雖然經濟增長去房地產很難,未來針對樓市供需和價格端的限制性政策放松并不難見。但可以預判的是,在未來或相當長的一段時間里,房地產行業的去杠桿態勢都將持續。

房地產的杠桿率比你我能想象的要高的高,毫不夸張地說,截至目前,國內的實體產業,沒有任何一個比房地產更接近金融。

從土地來看,不同于其他要素型資產,土地具有不可移動性和排他性,這也使得土地具有抵押品的天然屬性。土地不可折舊的特點使得土地的抵押率和可抵押期限遠高于其他資產,有更高的杠桿比率。

“房地產相關貸款如果不良了,起碼還有塊可以看的到的地,但其他制造產業可能連褲衩都沒辦法給你留下。”作為一個關注實業的金融從業者,身邊那些鐘情于房地產資產的朋友總是以上述邏輯回應。事實也的確如此。這也是為什么銀行業房地產貸款余額占各項貸款余額的25%的一個重要原因。

另外,結合當前拿地和賣房的形式,土地出讓金的分期付款鼓勵了地產開發的高杠桿:先利用過橋資金繳清土地出讓金,取得預售證后盡快銷售,用銷售回款償還過橋資金,這一點可以使開發商撬動比自身注冊資本大得多的項目。開發過程中,建筑建材承包商墊付工程款也是幫開發商加杠桿。

再結合18億畝耕地紅線和不斷上漲的地價房價,開發商也更依賴于杠桿開發,以期拿下足夠多的土地儲備,占據市場高點。

結合房地產調控和金融去杠桿,房地產的去杠桿也成為這一輪調控被重點打擊的方向。先是銀行主動控制個人購房貸款發放;再是房地產的直接融資收緊以及房地產非標融資渠道(銀行理財、私募資管、信托等)的監管加強等,房企的各類融資渠道被收窄。一些城市甚至要求開發商一個月內全款拿地,或者期房必須轉現房銷售等。

忽然想起前兩天和某大行的朋友聚餐,該銀行的某分支行80%的存量資產都是地產業務,結合去杠桿方向,2017年將不再承做新增地產業務。

傳統產銷模式下的拿地和銷售已不是核心競爭力,房地產企業加杠桿的空間被壓縮,融資渠道、資金成本和提升開發利潤率變得更加重要。

所以,對于開發商來說,結合當前和未來的市場方向,要么被動去杠桿——謹慎開發,量出為入,重視資金來源(包括銷售回款、自籌、貸款),要么尋找新的加杠桿方式,尋找新的資金來源。

當然規模化依然重要,但相比一味地追求規模,筆者認為,如何占據現金的制高點更為重要。也因此在筆者看來,樓市已經轉入一個新發展軌道,房企獲準在這一軌道上高速前行的入口如下:

抱國央企大腿,借助其先天的融資優勢,代表的典型案例:萬科。

轉型為金融地產集團,建立集團附屬的銀行、證券、信托等子公司,從而拓展自身的融資渠道,穩定開發資金來源,尋求規模化優勢。代表房企:泰禾。

沒有抱到央國企大腿,借助金融牌照穩定資金來源的規模化房企,或是精耕細作,或是學習萬達,在資產仍具高點時轉“重”為“輕”。

 

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